经济学家认为,长远来看,公司是没有盈利(profit)的。公司没有盈利,当然不妨碍经理人和员工赚钱,那么股东收益又从何而来?巴菲特投资40余年获得的巨额财富又从何而来?

盈利是windfall,事先无法预测,短期而言可能为正亦可为负;从长远和整体来看,平均值是零。公司的投入包括雇员工资(雇员成本),直接成本和非直接成本。公司投入资本,支付原材料成本,服务成本(雇员工资)和交易费用(包括税),然后卖出商品得到销售额。长期而言,整体来看,既然销售额等于投入,利润为零,那么股东收益什么?为什么公司投入和直接成本之间还有差值?张五常教授认为这个差值来源于租值的利息,也就是租值的一部分;而总租值实际上是这个差值折现的总和,不是公司的投入扣除直接成本。经济学家谓租值为收入变化而供应不变的资产。

显然,张五常教授给出的租值概念和巴菲特提出的公司内在价值殊途同归;是真正意义上的公司股东权益(非会计学中的净资产或股东权益)。那么公司的租值是如何形成的?租值显然来源于公司经营过程中的非直接投资,可以是专利、技术积累、公司占有的自然资源、管理制度和方法、特许经营权、商标、牌照和品牌等。而公司的净收益显然就是这些资产的利息或者年金。当公司雇用了精明强干的经理,经理经营公司的收益远大于公司对其支付的工资,公司的这种雇用策略和制度就是租值的一部分;如果该策略和制度得到改善,随后给公司带来更多的年金,那么公司的租值便提升了。公司投入研究取得专利的费用小于专利每年给公司带来的现金流折现,公司的租值也提升了。如果公司以低于内在价值的价格购买土地或者其他公司,公司的租值同样提升了。公司大额支出广告费用,提升产品和品牌的知名度,如果销售产品的交易费用降低额大于广告费用的支出,公司的租值也提升了。显然,上述公司经营的投资(有一部分和直接投资重合)转换成了公司租值的一部分,而公司的这些经营和投资策略就是公司的租值。

公司租值的提升当然要靠投入,但投入往往不和租值的增加成正比。巴菲特在2009年度致股东的信中谈到:他和芒格当然希望用公司内在价值的增长去衡量股东的收益;然而内在价值只能估计,只好退而求其次,用账面价值替代。长期而言,账面价值增长率,内在价值增长率和股价增长率趋于一致。

在Berkshire Hathaway,巴菲特和芒格本人就是公司极具价值的租值;巴菲特的投资理念和智慧就是他的租值,巴菲特个人财富便是他个人租值的市场价格体现。巴菲特强调所收购公司的“护城河”实际上也是价值巨大的租值;他所收购公司的优秀经理人同样是租值的一部分。巴菲特认为收购优秀公司形成的商誉,不应折旧,因为他深知,商誉是优秀公司租值的一种价格体现,而这种无形租值不会随时间变化而减少。公司对于广告费用的支出,一部分是直接成本,其中有一部分加强了公司对消费者长久影响并提升了公司的品牌,最终转化为租值的一部分。从长远来看,固定资产投入实质上也是成本的一种;巴菲特非常清楚地知道这一点,所以他引入了look-through盈利来衡量公司的年净收益。同样的,在张五常教授所说的租值中,抛弃了马歇尔长期和短期的概念(shor run和long run)—— 再一次英雄所见略同。

公司租值的增加谈何容易:需要投入,需要转化,还可能需要历史持续不断的积累,同时公司租值本身还容易遭受雇员和工会的蚕食。因此,相对价值低估型公司,识别所谓成长型公司,难度大幅增加。难怪巴菲特强调其投资策略是85%的Graham加上15%的 Fisher。另一方面,如果公司租值没有提升,那么公司规模增加或销售额增加根本不值得价值投资者考虑;航空公司和科技公司就是最好的例证 – 前者需要巨额直接成本投入却很少转化为租值,而后者投入转换为租值的不确定性太大。与此相反,金融业投入较小,租值转化率较高,但稳定性不佳;零售业投入虽大,但转化为租值的确定性很高;而食品行业不仅投入相对较少,而且租值转化具有较高确定性,只是其转化过程需要经历较长时间的演化。


2011-04-26 初稿
2016-04-22 第一次修改